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    红刊财经 文/张俊鸣

    科创板在制度创新方面有许多突破,其中有关保荐机构的跟投制度可算是令人瞩目的亮点之一。根据本周上交所发布的通知,保荐机构需要以自有资金认购科创板公司首次公开发行2%至5%的股票,跟投股份的锁定期长达两年。显然,科创板的跟投制度,打破了以往A股“只荐不保”的现象,让保荐机构的利益和二级市场投资者在某种程度上实现了捆绑,无疑是重大的突破和进步。但如果投资者把跟投制度当成“保险箱”,无视未来科创板股票可能的风险,同样是不理性的想法,甚至会和跟投制度设立的初衷南辕北辙。

    跟投制度助力科创板“优生优育”

    在本周上交所的通知中,对保荐机构的跟投制度做了详细的规定,除了确定跟投的比例之外,有三点令人眼前一亮。首先是“一票否决”,要想在科创板上市的公司,都必须实行保荐机构跟投,否则不管其他条件如何优秀,IPO也只能中止;其次是“自有资金”,规定保荐机构参与跟投的必须是自有资金,而不能采用成立资管产品、引入其他资金来打擦边球;第三是“24个月”,跟投之后需要在公司上市24个月之后才能解禁套现,限售时间比一般持股在5%以下的“小非”长了一倍。显然,这三项规定,无疑要求保荐机构在“扶上马”之后还要“送一程”,承销商对选择保荐上科创板的标的无疑会更谨慎,在定价方面也会更保守一些,否则出现跟投股份亏损金额超过承销收入的情况,可就赔了夫人又折兵。

    跟投制度下,除了在标的选择和定价方面会产生有利于投资者的因素外,用自有资金投入,也会让券商受到自身资本金多寡的约束。在有限资本金的情况下,通过保荐上科创板获取最大利益,将促使券商往资本效率最大化的方向努力,不会轻易将“价高质次”的标的推向市场,从而缓解了市场对于过多公司涌向科创板高价发行,造成二级市场失血的担忧。事实上,在目前市场资金充沛的情况下,投资者对优秀公司以合理价格上市是欢迎的,只要能做到“优生优育”,科创板对整个A股市场不仅不会分流资金,还会吸引更多场外资金参与。而跟投制度的实行,对于科创板和A股市场的提升优化,无疑有相当程度的正面效应。

    股民和保荐机构并非在“同一起跑线”

    从主观上说,跟投制度确实比以前“只荐不保”前进了一大步,保荐机构将会更加关注上市公司发展前景和内在价值,但券商本身就不是“稳赚不赔”的代名词。参与A股较长时间的投资者可能还记得,2002-2005年期间,不少券商就在那一轮熊市中巨亏倒闭,像南方证券、华夏证券、大鹏证券都是当时规模较大的头部券商。十多年过去了,券商的投研实力和抗风险能力都上了一个台阶,但在去年的熊市中,也有不少券商出现自营盘亏损拖累业绩的现象。因此,即使有跟投制度,也未必能保证科创板公司就一定能持续发展,更何况计划上科创板的公司和以往A股更多看重盈利能力、净资产不同,对公司的科技含量、研发投入如何定价,各细分领域的发展券商未必能百分之百完全把握,难度着实不小。

    另一方面,券商尤其是大型券商有保荐更多公司上科创板的概率,对他们来说,单一或部分公司因为保荐跟投而出现亏损,未必会对整体业务造成太大的影响,只要保荐其他公司能产生覆盖这部分亏损的利润,整体来说就是有利可图。此外,券商跟投的这部分股份,还可以通过证金公司进入融券市场。如果有投资者融券卖出,就必须向其支付相应的利息。这部分潜在收入和承销费用一起,都会让券商跟投的实际成本价比二级市场的投资者更低,二者并非站在同一起跑线上,市场对此应当有清醒的认识。

    对投资科创板的风险应有充分预期

    对普通投资者来说,券商在保荐公司上科创板可能遇到的风险,普通投资者几乎都会碰到,甚至因为对基本面了解的程度而存在更大的不可知风险。而如果科创板公司出现一如A股目前的“新股不败”现象,投资者在二级市场面临大幅炒高、过度透支内在价值的股价,风险无疑更大。即使是好公司,在过高价格的情况下,也会阶段性丧失投资价值,其中蕴藏的风险投资者还需要未雨绸缪。

    实施跟投制度虽然在很大程度上用利益捆绑机制,让保荐机构主动承担了更多的责任,但风险却绝不可能因此消失,百分之百安全的“保险箱”并不存在。

    (本文已刊发于2019年4月20日出版的《红周刊》)

    【本文来自微信公众号“红刊财经”】

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