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    快三步舞曲双人舞中四">上一篇 / 吉林快3豹子遗漏期">下一篇  2019-04-24 23:43:31

    经济企稳、货币政策要收紧了?可能是你有点误会了

    来源:秦朔朋友圈

    年初时人们还在大谈央妈会加码货币宽松来提振经济,转眼间3月数据似乎有所转好,PMI(采购经理人指数)、信贷数据大超预期,近几日资金面更是偏紧,尤其是4月17日央妈缩量续作MLF,Shibor(上海银行间同业拆借利率)全线上行,隔夜资金利率创出2015年4月以来新高。这也不禁叫人开始担忧——难道货币政策就快要转向了吗?

    之所以各界如此关注这一问题,一是因为关心经济复苏的势头究竟如何,毕竟由于今年春节较早,因此3月数据同比增速必然全面向好,但其背后存在了诸多无法调节的扭曲因素,掩盖了部分真实经济情况;二则是因为在股市大涨三成后,盈利企稳尚较为缓慢,因此估值的继续扩张则需要货币宽松的支持。

    的确,此轮货币宽松空间较以往更为有限,且监管层抑制资产泡沫的决心大于以往,但面临相对脆弱的经济复苏,究竟央妈现在心里是怎么盘算的?

    2019年4月召开的政治局会议精神与2018年12月相比已经发生了明显的变化,却与2018年4月政治局会议和中央财经委员会会议相似。时隔一年之后,政策的重心又再度向结构性去杠杆和供给侧结构性改革倾斜。

    兴业研究分析称,受贸易形势不确定性影响,2018年7月的政治局会议提出了:“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六个稳”的政策目标。2018年10月、2018年12月的政治局会议都重申了“六个稳”。然而,2019年4月的政治局会议删除了“六个稳”的提法,并肯定了开年经济形势,指出“一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好。”

    此外, 由于2019年第一季度社融增速显著反弹,但名义GDP增速回落,宏观杠杆率面临再度抬升的风险。为此,政治局会议再次强调结构性去杠杆的重要性。

    这就开始令人担忧政策转向。过去几个月,我们的确看到经济复苏的“绿芽”开始显现:

    官方和私营部门PMI数据都超过了50这一荣枯线水平;

    23个大型上市地产商新屋销售数据都有所反弹,从1-2月同比增长-20%反弹至3月的26%;

    以美元计价的出口增速大幅强于预期,从1-2月的同比增长-4.6%大增至14.2%。

    更关键的是,信贷数据也大超预期。3月,M2同比增速为8.6%,分别比上月末和上年同期提高0.6个和0.4个百分点;同时,M1同比增长4.6%,增速较上月末大幅提高2.6个百分点;3月当月,社会融资规模大幅增加近2.9万亿元,同比多增1.3万亿元,3月末,社融存量同比增速达到10.7%。尽管这一数据的跳升可能与一季度地方债券发行前置不无关系,且结构仍以短期贷款和票据为主,但也难免令央妈对继续宽松心存顾虑。

    上周公布的一季度GDP更是佐证了经济企稳的态势。尽管6.4%的一季度GDP增速并不太亮眼,尤其是考虑到季度环比增速较去年四季度从1.5%放缓至1.4%,但是几项积极的细分数据令人振奋。例如3月工业生产(IP)数据同比大幅增长8.5%,大超预期的5.9%,零售数据同比增8.7%,高于预期的8.4%。整体而言,这确定了中国经济增长已经触底。

    市场对于央妈“变心”的担忧在4月17日凸显。当日,资金面大幅收紧,一改年初以来流动性极其宽松的常态。央行进行的公开市场操作并不十分彻底,有3665亿元一年期MLF到期时,央行通过“1600亿元逆回购+2000亿元MLF”操作的方式予以对冲,但由于新投放的资金规模小于MLF资金到期规模,缩量投放超出市场预期,机构认为再次证明央行短期内货币政策操作边际收紧。

    随着经济初现企稳迹象,且地产在经济企稳的过程中起到了较大的作用。机构预计,如果社融、信贷继续维持较高增速,一二线地产价格再度出现快速上涨的苗头,将与房住不炒的大原则相悖,这就需要央行进行纠偏导流,缩量续作MLF可能就是一个标志。

    不过,需要看到的是,此次的经济复苏仍存在诸多脆弱性,且机构也普遍认为,此次复苏也仅可能是“L形”,并不太可能是“V形”或“U形”,央行要在目前就撤出宽松为时尚早。

    这一判断的依据在于,全球经济的确在逐步放缓、中国低线城市房地产市场价格仍可能下跌,出口可能会进一步趋弱,部分耐用品(汽车、建筑机械和手机)的销售或继续承压。因此现在很难说经济已全面复苏、政策宽松可以功成身退。

    就外部环境而言,即使美联储暂停加息得以延长经济扩张周期,但我们仍然处于周期的晚期,不加息并不能使得周期倒退,美国经济高位见顶并持续放缓的趋势是确定的。目前,美国政府关门对于经济数据的冲击基本结束,1月数据显示,美国实际GDP同比增速下修至3.0%,略低于三季度的水平,也就是说美国本轮经济增速的上升于2018年三季度见顶,而欧洲经济也仍在下行进行中,因此外需走弱可能也将继续使中国出口承压。

    更具体而言,根据野村证券的分析,目前中国经济仍有一些并不理想的读数:

    汽车销售数从1-2月的同比增-9.7%降至3月的-12.1%,使得一季度增速从去年四季度的-10.5%降至-16.9%。为了平滑扭曲效应,今年一季度和去年四季度的汽车销售平均同比增速为-14.1%,大大低于三季度的-9.2%,以及二季度的3.3%;

    3月以美元计价的进口增速从1-2月平均同比增长-3.2%大降至-7.6%,拖累一季度增速从去年四季度的4.4%降至-4.8%(2018年全年增速则高达15.8%)。

    因此当前的判断即是,经济复苏并不全面,而且信贷周期越短,未来复苏的幅度也越小。央行会继续宽松,但宽松政策会更加依赖于数据,而且央行也还要权衡稳增长和防控金融风险,尤其是债务上升、股市波动加剧的风险。

    这一态度从政治局会议的表态也可见一斑。在肯定成果的同时,会议也指出:“国内经济存在下行压力,这其中既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的,必须保持定力、增强耐力,勇于攻坚克难。”因此,在外部环境改善、经济运行情况好于预期的背景下,当前政策重心从应对经济下行风险、扩大内需的暂时性调整,转向了应对经济中的结构性、体制性问题,以实现高质量发展。会议指出:“坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路”。

    4月17日的国务院常务会议(下称“国常会”)也给出了未来“灵活宽松”的路径。该会议再度重申坚持不搞“大水漫灌”,近期经济数据回升、信贷数据放量,降准很难成为近期的选项。但国常会提升了各界对于定向降准的预期。

    会议指出,实施好稳健的货币政策,灵活运用货币政策工具,扩大再贷款、再贴现等工具规模,抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题。

    “可能央行会释放一些流动性,向中小银行定向降准,对中小行的确有些帮助。”某大行小微企业贷款部门负责人对笔者分析称。

    至于如何实现加大银行对中小企业和民营企业的贷款力度,国常会提及了两大具体措施:加大央行再贷款再贴现、定向降低中小银行存款准备金率。

    根据央行数据,野村分析称,全面降准100个基点将释放1.5万亿元流动性,但其可能性近期几乎为零,而更具可行性的为中小银行定向降准50个基点则将释放近3600亿流动性,降准100基点将释放近7200亿。

    截至3月末,央行向金融机构的贷款总量为9.838万亿元,其中3.727万亿元为未到期的MLF,3.541万亿为PSL(抵押补充贷款),2580亿则为新引入的定向MLF(TMLF),330亿为SLF(常备借贷便利),剩余的2.2792万亿大多可能是再贷款和再贴现。机构认为央行可能会更好地利用这两项政策,来释放基础货币,并为中小企业和民营企业提供贷款支持。

    尽管经济复苏,但央行态度的微调以及股市估值修复,这也加剧了A股市场波动。

    近期,外资持续净流出的态势引发市场担忧。截至4月15日收盘,通过陆股通流入的北上资金净流出32.3亿元。在剔除3月29日单日大额净流入后,过去两周北向资金的日均净流入量仅为0.3亿元,呈持续放缓态势。不过,这一态势在4月16日发生逆转,北上资金净流入52.52亿元。上周北上资金净流出约2亿元。

    多家外资基金经理对笔者表示,到了当前的点位,外资调仓实属正常。对于一些以自下而上选股、长期投资风格为主的外资而言,如果当某些个股在大涨后安全边际下降,不排除会进行调仓,但对于那些具备长期增长动能的企业,仍然会继续持有,那些真正具备长期创新、盈利能力的企业,5~10年后的业绩表现将与一般的企业天差地别。

    目前投资者关心的是,市场已经开始将一场强劲的复苏折现,但指标显示,复苏只是温和的,最终可能只是一个“L形复苏”,如果最终盈利和经济数据无法和当前攀高的股价匹配,股价可能就会承压。

    去年下半年开始,企业盈利增速快速下滑,上市公司业绩地雷层出不穷。以证券公司研究员业绩预测为例,最近3个月,研究员调高2019年盈利预测的上市公司有531家,而调低盈利预测的上市公司有828家,盈利被下调的上市公司远多于上调的数量。因此有机构认为,由于经济下行的影响,上市公司盈利恶化,可能无法推动年报行情。

    不过,似乎多家外资投行机构对于盈利企稳的态势并不十分担忧。在他们看来,政策对企业盈利的拉动并不会很快体现在企业财报中,但有望在二、三季度财报上体现。经过去年三季度断崖式的预期下调过程后,进入今年1月、2月,情绪开始出现明显改善,向上调整的势头已经出现,这也预示未来整个企业盈利进一步下调的空间相对有限。摩根士丹利则预计,A股在今年二季度可能会出现盈利反弹,中国股票可能成为全球第一批进入正面修正的市场。

    但当A股来到3200点附近,波动性也可能加剧。机构也认为,鉴于经济仍是“L形复苏”,股票的核心逻辑与基本面关系不大,上涨逻辑主要来自估值修复和无风险收益的下降,未来波动性或上升。行业配置上,机构认为周期和消费相对较弱,成长更强一些。

    回顾今年的股市快速上涨行情,第一阶段:时间在1-2月份,两市成交量6000亿以下,资金主力是北向资金,上证从2500点到2800点;第二阶段:时间在2月底以后,两市成交量急剧放大到1万亿,资金主力是场外的线上的配资资金,上证从2800点向上,热点是弹性大的品种。

    就外资而言,短期流出并无碍长期流入的态势。MSCI提高A股的纳入因子将持续5~10年,当前全球投资者仍然超低配A股,MSCI今年按计划分三个阶段(5月、8月和11月)将A股在新兴市场指数的纳入因子从5%增加至20%,权重由约0.7%增至3.3%。汇丰股票研究团队估计,2019年可能有近750亿美元的外资流入(其中100亿美元将是“被动性流入”)。同时,富时罗素将在6月将A股浮动市值的5%加入其新兴市场指数,预计这些指数的纳入将有望在未来的5到10年间带来超过6000亿美元外资流入A股。

    同时,我们也不应该将外资作为一个整体看待,外资参与者千千万万,有如主权基金等买入持有的长期投资者,也有短线高频交易的对冲基金,风格多种多样。此外,北上资金流动的变化往往主要反映前几大权重股的买卖情况,并不应该过度解读。

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